在目前为数不多的REITs中，越秀房产信托基金(以下简称越秀房托)无疑是一个可以为境内很多开发商学习、效仿的案例。分析这一案例可以发现，收益率是决定REITs成败的关键。

2005年12月，越秀房托在香港联交所正式挂牌上市，无论是496倍的香港公开发售与74倍的国际配售认购额，还是冻结资金近1000亿港元，这家内地首个房地产信托基金(REITs)在当时备受资本市场追捧，也一度让人期待内地资产证券化将获得高速发展。

但令人意想不到的是，自越秀房托上市后，内地房地产资产证券化发展停滞不前。对此，多位业内人士认为，越秀房托的成功，恰恰是由于其税务成本较低，让它能长期拥有较高的分派率以吸引投资者。随着将物业转移至境外节省税费的做法被“堵死”，出台相关政策改变目前双重征税的做法，并推动更多公募型REITs在证券交易所挂牌，才能真正推动资产证券化高速发展。

BVI模式带来高额收益

越秀房托公布的2014年中期报告显示，去年上半年基金实现收入总额为7.45亿元人民币，较上年同期增长16.6%，净利润为2.55亿元，同比增长10.7%。越秀房托向基金单位持有人中期分派每个基金单位人民币0.1163元，折合基金单位的年分派率约为7.8%，在联交所上市的REITs中居于前列。自2013年起，国际评级机构穆迪与标普均维持其Baa2和BBB投资级评级。

香港粤海证券投资银行董事黄立冲表示，越秀房托自上市以来一直获得较高的投资评级，除了其国企背景外，长期以来能维持较高的分派率是主因之一，但这里面暗藏“玄机”：由于2001年在越秀投资和广州城建资产重组的时候，越秀房托旗下的物业已经完成出境，因此它得以避开内地发展REITs所面临的税收等多重障碍，这也是内地绝大多数商用物业至今无法突破的瓶颈。

据悉，2001年9月25日，在原国家计委批准下，广州市政府将其持有的广州城建集团95%的股权注入越秀投资的控股公司越秀集团。随后，越秀集团对广州城建集团进行了重组，重组后的架构是，越秀集团的子公司GCCDBVI通过子公司AconBVI持有广州市城建开发总公司(以下简称GCCD)95%的权益，GCCD拥有财富广场、城建大厦、维多利广场的股权，另一优质资产白马大厦则由GCCDBVI旗下的白马合营公司持有。

随后，在2005年10月，越秀投资先后进行了四次BVI(离岸公司)转让，上述四个物业最终成为越秀房托上市的主要资产包。

“使用BVI公司而非注册于内地的公司持有物业单位，最大的优势在于税收减免。”黄立冲透露，由于国内注册的REITs在收到租金后不仅要缴纳营业税，分配剩余收益时，发起人还须缴纳剩余收益的营业税，出现“双重”纳税。相反，国外的REITs租金收入用于分红基本是免税，这意味着四个商用物业的顺利“出境”，让越秀房托得以节省一大笔税费，从而提高了租金回报率并维持较高的分派水平。

第一太平戴维斯评估及专业顾问服务部董事黄国钧也表示，越秀房托的成功有其特殊性，一方面它受益于当时国有资产重组的东风，在物业转移至境外公司的环节上政策阻力小，另一方面当时的越秀投资为了推动越秀房托顺利上市，把四个身处广州黄金地段的优质商用物业打包转让，才能让越秀房托长时间维持较高的分派率。

收益率难题需要克服

然而，类似做法在2006年下半年后走到尽头。当年7月，国家外管局、商务部、发改委等部委联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，严格限制境外公司收购内地物业，通过将商用物业转移到境外以求降低税费的做法也因此被“堵死”，包括万达、华润等公司试图模仿越秀模式在港上市的计划相继“搁浅”，内地资产证券化的发展一度陷入停滞，直至2011年才重新转暖。

2011年4月，长江实业旗下的汇贤产业信托在香港上市，成为全球首只以人民币计价的房地产信托投资基金。2013年7月，开元酒店基金成功在香港上市，成为内地上市的首个酒店信托基金。2014年7月，方兴地产旗下金茂投资以商业信托的模式上市，这意味着从2006年至今的9年时间里，在香港资本市场完成资产证券化的内地项目仅有3个。

在内地交易市场，资产证券化的发展步伐更为缓慢。直至2014年5月21日，由中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”正式在深交所综合交易平台挂牌交易，这也是最近10年国内首单股权版REITs。随后，海印股份与苏宁云商也分别通过专项资产管理推出各自的资产证券化方案，REITs在内地才开始出现加速发展的势头。

“虽然去年以来，内地资产证券化有了实质性突破，但不可否认的是，这类产品距离真正意义上的REITs仍有不少距离。”黄国钧表示，首先，2014年发行的几个REITs均为私募型，主要针对的是大户或者机构投资者，这不仅会让其在流通性上存在不足，同时也会导致其融资规模受到限制，对后续基金规模扩大带来约束；其次，这些产品设计方案市场化程度也有所不足，像苏宁与中信的物业就是全部或者部分由自己租赁以保证收益率。而在国外，投资者更看重的是基金管理者的物业运营能力。

此外，双重征税问题至今依然没有获得解决，导致上述REITs的回报率难以提高。以中信启航为例，其优先级预期基础收益率最低为5.5%，仅略高于五年期定期存款，而越秀房托的成功很大程度上得益于其较低的税务成本，因此出台相关的税务优惠政策刻不容缓。

亿翰智库房地产行业研究员魏峰说，目前我国利率仍高，而从美国REITs产品收益率来看，通常也就5%~7%左右。另一方面，开发商的产业地产运营能力普遍较弱，难以在较长时间内保证提供较高的收益率。

第一太平戴维斯中国估值及专业顾问服务部董事甘启雄也认为，提高收益率是确保REITs成功发行的关键。

■ 梅 静/文